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分析PPI 的下一步走势是预测工业企业利润增速进而上市公司利润增速进而权益市场走势的关键问题。

1.当前PPI 见底但不回升？这一轮PPI 的下行始于2021 年10 月的13.5%，2022 年10 月由正转负，2023 年4 月降至-3.6%，同期工业企业利润增速持续下行，权益市场总体下行，仅呈现结构性行情。从基数效应来看，PPI 即将见底。但市场担忧是，今年经济增长的驱动力都比较平缓。消费、房地产销售、固定资产投资等都没有大幅度上行的可能性；出口增速的底部、工业产成品库存增速底部等都要到下半年才会陆续出现，这导致PPI 尽管即将见底，但可能会在负值状态持续运行，年内能否转正存疑。

2.为什么拿当前对比2012 年至2015 年？从历史经验来看，最近两次PPI见底回升都是每年十几个百分点的大幅度拉升（从2020 年5 月的底部-3.7%升至2021 年10 月的顶部13.5%，以及从2015 年12 月的底部-5.9%上升至2017 年9 月的顶部6.9%）。但2012 至2015 年PPI 却连续4 年多的负值。当前市场最担心的就是这种见底但不回升的工业品通缩。具体而言，PPI 从2011 年7 月顶部的+7.5%开始下行，2012 年3 月由正转负；2012 年5 月至2013 年12 月在-1.1%至-3.5%区间内波动；2014 年一季度开始加速下行（美联储缩减并停止QE），直至2015 年12 月到达底部-5.9%；之后在2016 年9 月由负转正。负值时期共持续了54 个月。

3.对比当前与2012 年至2015 年国内外经济与政策条件。国内需求侧当前与2012 至2015 年类似，都是经济增长率放缓；但供给侧当前产能过剩情况相对较轻。海外方面，经济下行与2012 至2015 年类似，但美联储加息的影响已经结束，商品价格进入筑底阶段，不会形成输入性通缩。

综合而言，下半年随着库存周期见底、出口逐步见底、内需逐步修复，前期投放的信贷还是会找到去向，并通过乘数效应形成有效需求，因此PPI 还是有希望进一步收窄降幅，并在年内转正。尽管上行斜率并不会是一年内拉升10 多个百分点的情况，但还是要比2012 年至2015 年好一些。

4. PPI 持续负值时期的资产价格走势完全取决于政策宽松预期。2012 至2014 年权益市场持续低迷（期间并没有政策宽松预期），国债收益率高位波动（2013 年因“钱荒”形成顶部），商品价格持续下行。直至2014 年PPI 加速下行，通缩预期强化导致9 月房地产调控放松，2014 年11 月至2015 年央行连续6 次降基准利率，权益市场快速拉升，国债收益率显著下行。商品价格直至供给侧结构性改革启动之后才开始回升。

5. 但在当前PPI 回升斜率平缓、政策力度也相对平缓的状况之下，权益资产可能呈现区间震荡、快速轮动的局面。展望未来，市场至少等7 月才能进一步确认经济更大斜率复苏还是政策更进一步宽松。但考虑全球竞争格局的长期化和中国发展目标的坚定性，还是应该更注重内生修复。